ЕРЕВАН, 21 октября. /АРКА/. Инвесторы делают ставки на то, что экономика Азербайджана справится с конфликтом в Нагорном Карабахе лучше экономики Армении. Так об этом пишут аналитики крупных инвестдомов. Почему они ошибаются, в колонке для Forbes рассуждает основатель и директор EPFC Asset Management Евгения Случак.

За последнюю неделю было опубликовано несколько аналитических материалов, в которых обсуждалась реакция долговых рынков на обострение конфликта в Нагорном Карабахе. Многие аналитики, упомянутые, например, в статье агентства Reuters, придерживаются мнения, что инвесторы делают ставки на то, что экономика Баку, основанная на нефти и газе, гораздо лучше переживет кризис, связанный с войной. В качестве подтверждения они ссылаются на котировки четырехлетних гособлигаций Азербайджана, цена которых с момента начала конфликта показывает лучшую динамику по сравнению с аналогичной бумагой, выпущенной правительством Армении. Но действительно ли это связано с повышенным доверием инвесторов к экономике Азербайджана? На самом деле все не так просто.

Судьба Нагорного Карабаха — постоянная тема армяно-азербайджанских отношений, и обе страны в течение десятилетий балансировали на грани открытой военной конфронтации. 27 сентября 2020 года началась эскалация конфликта, уже к понедельнику переросшая в полноценную войну. Реакция долгового рынка не заставила себя ждать. По данным на 16 октября, через три недели после первых выстрелов пятилетние государственные евробонды Армении упали более чем на 3,7% в денежном выражении, в то время как четырехлетний суверенный выпуск Азербайджана с тех пор практически полностью восстановился. Казалось бы, чем не подтверждение веры в стрессоустойчивость экономики нефтяной страны?

Но на долговом рынке только цена облигации не дает полной картины. Во-первых, необходимо оценивать кредитные спреды — ту премию, которую эмитент платит, чтобы компенсировать кредиторам риск дефолта. Во-вторых, большую роль играет структура держателей облигаций. С ростом активов в облигационных биржевых фондах (ETF) последнее становится все более важным. Дело в том, что большинство таких фондов являются пассивными: их цель — повторять выбранный в качестве бенчмарка индекс, а не опережать его. Поэтому любой приток капитала в такие фонды распределяется между соответствующими странами, эмитентами и бумагами строго в соответствии с пропорциями целевых индексов.

Что это значит? Что любой приток средств в долговые бумаги отражает приток средств в облигационные ETF, в которые они включены. В результате движение цен облигаций, которые включены в ETF, повторяет движение стоимости паев этих фондов в гораздо большей степени, чем облигации, в них не включенные. Евробонды Армении и Азербайджана — яркий пример этой разницы.

Так, четырехлетние гособлигации Азербайджана (AZERBJ 4.75 2024) включены в большинство индексов облигаций развивающихся стран, а аналогичная долговая бумага Армении (ARMEN 7.15 2025) — нет. Из-за этого (а также из-за небольшого объема выпуска — $500 млн) последняя является скорее «нишевым» активом для крупных инвесторов в долговые бумаги. Поэтому армянские гособлигации гораздо меньше подвержены движениям рынка долговых бумаг развивающихся стран, что и сыграло решающую роль в этой ситуации. Будучи частью индексов, гособлигации развивающихся рынков по сути ретранслируют денежные потоки в/из ETF, которые следуют за этими индексами. Бумаги, которые в эти индексы не входят, ретранслируют эти потоки в значительно меньшей степени и меньше отражают динамику рынка в целом, не получая денежных потоков, идущих в/из ETF. Например, азербайджанские бонды сильно просели в марте вместе с индекcами EM Bonds, а армянские — нет, именно потому, что эти бумаги не входили в индексы (и, соответственно, в ETF) и не попали под массовую распродажу.

За последние три недели чистый приток активов только в 18 крупнейших облигационных ETF, ориентированных на развивающиеся рынки, составил более $1,6 млрд, что соответствует увеличению аллокации на 7,3%. Неудивительно, что это привело к сужению кредитных спредов в этом сегменте. Так, кредитный спред J.P. Morgan EMBI Global Index, одного из самых широко используемых индексов для облигационных ETF развивающихся стран, сузился на 7% по сравнению с 25 сентября.

В теории и армянские, и, в гораздо большей степени, азербайджанские гособлигации должны были получить хотя бы часть этого притока инвестиций и показать нам движение, аналогичное индексу. Но наблюдения говорят об обратном. На первый взгляд только ценные бумаги Армении пострадали в результате эскалации военных действий. Однако если учитывать индивидуальную чувствительность облигаций к динамике движения долговых индексов развивающихся стран, мы увидим, что и армянские, и азербайджанские бумаги были существенно распроданы.

Если отделить вышеописанный оптимизм инвесторов в отношении долга развивающихся стран, то на фоне конфликта стоимость заимствования для Армении и Азербайджана выросла примерно на 24% и на 17% соответственно, что выглядит далеко не так радужно на фоне первоначальной оценки. И эти данные представляют собой более объективную картину реакции рынка.

Инвесторы знают, что война стала негативным фактором для обеих стран с фундаментальной точки зрения. И рейтинговые агентства уже начали реагировать на это пересмотром оценок в сторону понижения для суверенного и квазисуверенного долга обеих стран. Fitch Ratings, например, изменили прогноз на «негативный» для крупнейшего государственного производителя нефти Азербайджана SOCAR, а рейтинг государственных облигаций Армении понизили до B+.

Нельзя сказать, что фундаментальные факторы неважны — они имеют значение, просто в этом случае совсем не в той степени, которой от них ожидают. Обе страны пострадают не только от человеческих потерь (что само по себе трагедия), но и от более поддающихся количественной оценке финансовых и экономических последствий продолжающихся военных действий. Инвесторы делают ставку не на Азербайджан или Армению, а против них обеих. Война дорого обходится всем, рынок это знает.

Об обострении ситуации в Арцахе

С утра 27 сентября азербайджанские войска осуществляют военную агрессию по всей протяженности линии соприкосновения в Арцахе, ведя артиллерийский и ракетный обстрел, в том числе, мирного населения и гражданских инфраструктур. Удары были нанесены также по гражданским и военным объектам на территории Армении.

Азербайджанской стороне поддержку оказывают ВС Турции и завербованные ею иностранные наемники-террористы. Турецко-азербайджанская агрессия наталкивается на решительный отпор армянских ВС по всему фронту.

Азербайджанская сторона несет масштабные потери в живой силе (6459 убитых) и военной технике. По сей день уничтожены 580 единиц различной бронетехники, 4 РСЗО «Смерч», «Ураган», 4 единицы ТОС-1А, 202 БПЛА, 16 вертолетов, 23 самолета. По официальным данным армянской стороны, во время отражения агрессии врага погибли более 825 армянских военнослужащих, несколько сот человек ранены. В результате военных преступлений Азербайджана убиты 37, ранены 116 мирных жителей Арцаха, повреждено 7800 объектов недвижимости.

После нарушения Азербайджаном договоренности о гуманитарном прекращении огня, достигнутой 10-го октября в Москве по итогам трехсторонней встречи глав МИД России, Армении и Азербайджана, интенсивные боевые действия в Арцахе продолжаются. Армения и Азербайджан решили установить гуманитарное перемирие с 00:00 18 октября, но Азербайджан вновь нарушил договоренность. –0—